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工商時報【野村投信海外投資部基金經理黃尚婷】7月1日貴州茅台股價突破千元不久，白馬股出現連日下跌（白馬股一般指資訊透明、業績優良、增長持續穩定的公司），市場開始懷疑消費藍籌的「抱團取暖」是否迫近瓦解，從機構持股數量來看，大消費（食品飲料、家電、醫藥、輕工製造、農林牧漁、餐飲旅遊、商貿零售等）占比穩定在8.3％，較2017年第一季上升1個百分點，以市值計，機構於大消費板塊持股比例占比達到19.8％，僅次於大金融，抱團趨勢明顯。以估值來看，食品飲料板塊本益比的歷史分位數已經攀高至60％以上，但機構尚未表現出大規模減持消費股的傾向。從中去細看行業龍頭，諸如白酒中的貴州茅台及五糧液、乳業中的伊利股份，其未來12個月本益比都接近金融海嘯後的新高，調味品中的海天味業也創下2014年上市以來新高。然而這樣的估值究竟貴不貴？確實很難論定。以貴州茅台為例，2020年25倍本益比搭配18％的盈餘增長、2％的股息，相較其他公司很難說上貴，而茅台的ROIC（資本回報率）達30％以上，遠高過其WACC的12％（資金成本），顯示公司持續創造價值的能力確實優異。這樣的ROIC在食品飲料板塊中更是獨佔鰲頭，長期確實是值得持有的好公司，但觀看股價表現則更顯興味，這樣一家公司股價在去年也還是下跌了14％，當然白酒股價很大一部分跟市場對中國經濟前景看法有關，然而資金的彼此踩踏也是原因之一，這也是享受抱團取暖的好處背後所帶來的風險。從歷史表現來看，機構增持大消費板塊往往發生在實際經濟增速下行、通膨率上行的「類通膨停滯」階段，當前中國經濟下行壓力仍然存在，抗週期板塊業績優勢和行業輪動優勢仍將持續，在豬肉價格和上游原材料價格復甦的推動下，CPI有望進一步抬升，若後市原油價格受需求預期下降影響表現不振，CPI增速持續超過PPI，那麼對於下游消費企業盈利將進一步構成利多。因此從持股表現和持股邏輯兩方面來看，消費股業績穩健優勢使其可以持續獲得相對週期股的高估值，從這個角度來看，「抱團」瓦解尚待時日，然而高估值確實值得投資人警惕在心，須慎防類似去年風險反轉時資金踩踏狀況，另一方面，這樣估值上的確定性溢價也顯示了市場對風險的意識還是較為謹慎的。當前市場情緒並未出現過度樂觀，只有少數板塊受事件驅動，像是國防軍工板塊受兩船合併消息、伊朗緊張局勢影響而得到資金關注便為一例，然其較屬於短線交易性機會。中長期以基本面來看，當前市場環境資金情緒不夠穩定，仍建議價值面選股及穩健操作為上，避開不確定性較高的板塊或個股。接下來公司半年報的預告和政府後續政策導向的驗證將決定市場走勢，目前市場對於總需求的預期已調低，尋找結構性亮點是這一階段的重點。經濟方面，2019年的政府工作報告進一步明確M2和社融要與名義GDP增速相匹配，下半年預計整體經濟維持平穩，製造業和基建投資有望出現一定程度回升，對沖房地產調控的下行風險。可持續關注區域建設和基建相關板塊、垃圾分類概念等，消費板塊中則尋找估值較為合理的細分板塊龍頭，7月下旬是後續國內政策導向和美國聯準會降息節奏的驗證期，現階段市場較樂觀的政策預期將逐步尋得驗證。